¿La sostenibilidad reduce el costo de capital?

A menudo se da por sentado que la sostenibilidad reduce el costo de capital de una empresa. Esta columna sostiene que la relación es significativamente más compleja y depende de varios factores. Destaca una distinción importante entre los canales de 'costo de capital' y 'flujo de efectivo esperado', que pueden conducir a resultados finales similares pero implican diferentes mecanismos subyacentes. Otros factores, como el nivel y la naturaleza del riesgo sistémico, la cantidad de aversión al riesgo y el comportamiento cíclico de la confianza pública en las empresas, también son cruciales para determinar si las empresas sostenibles disfrutan de un menor costo de capital. 

A menudo se afirma que la sostenibilidad reduce el costo de capital de una empresa, es decir, el rendimiento que necesita ofrecer a sus inversores para recaudar fondos. La lógica parece sencilla. Las empresas sostenibles son menos riesgosas, por lo que los inversores requieren un rendimiento menor. Y esta lógica parece ser cierta en el mundo real: muchos profesionales señalan cómo las empresas insostenibles tienen problemas para obtener financiación. 

Flujos de efectivo frente al costo de capital

Pero en realidad no es tan simple. Tales argumentos a menudo confunden el efecto del riesgo en el costo de capital de una empresa con su efecto en los flujos de efectivo esperados de la empresa . Ilustremos esta distinción con un ejemplo. 

La aerolínea A funciona con hidrógeno y sus flujos de efectivo esperados son de £ 1 millón por año, para siempre. Su costo de capital es del 10%, por lo que su valor es de £ 10 millones. Suponga que las aerolíneas pueden generar deudas de hasta la mitad de su valor, por lo que la aerolínea A puede generar una deuda de 5 millones de libras esterlinas. 

La aerolínea B funciona con combustible convencional. Sus flujos de efectivo esperados también son de £ 1 millón por año. Sin embargo, existe un 10% de probabilidad de que el gobierno implemente un impuesto al carbono que reduzca sus flujos de efectivo a cero (para simplificar). Por lo tanto, sus flujos de efectivo esperados son de £ 900 000 por año. Suponga que su costo de capital se mantiene en el 10%, por lo que su valor es de £ 9 millones y solo puede generar £ 4,5 millones de deuda. 

Por tanto, la aerolínea B tiene "problemas para conseguir financiación". Pero esto no tiene nada que ver con que su costo de capital sea más alto, es exactamente lo mismo que el de la aerolínea A. En cambio, la dificultad proviene puramente de un canal de flujo de efectivo. La aerolínea B tiene problemas para obtener financiamiento porque el riesgo reduce sus flujos de efectivo, no porque el riesgo aumente su costo de capital. 

¿Qué determina el costo de capital?

Por supuesto, la sostenibilidad podría afectar el costo de capital, no solo los flujos de efectivo. Finance 101 nos dice que el riesgo solo afecta el costo de capital si es sistémico (compartido por el resto del mercado) y no si es idiosincrásico (específico de la empresa en cuestión). No es una conclusión inevitable que la sostenibilidad afecte al riesgo sistémico. Por ejemplo, si el gobierno implementa un impuesto al carbono podría deberse a la acción de un grupo de presión o nueva evidencia sobre la gravedad del cambio climático, y estos eventos no tienen nada que ver con la economía. 

Lo mismo ocurre con otros aspectos de la sostenibilidad. A menudo se argumenta que las empresas sostenibles tienen un propósito más allá de las ganancias y, por lo tanto, es menos probable que sufran escándalos causados ​​por un enfoque excesivo en las ganancias, como la apertura de cuentas de clientes falsas por parte de los bancos o la venta indebida de seguros de protección de pagos. Pero que los bancos sean atrapados por tales acciones depende de la efectividad del regulador, no del estado de la economía. 

De hecho, existen razones plausibles por las que la insostenibilidad podría reducir el riesgo sistémico: las empresas insostenibles pueden sufrir perturbaciones en el flujo de efectivo, pero se producen en momentos de auge económico en los que los inversores no necesitan tanto el efectivo.

1. En un excelente documento de encuesta sobre riesgo climático, Giglio et al. (2020) muestran que si el principal riesgo está en la trayectoria de la economía , las empresas insostenibles podrían tener un costo de capital más bajo. Es más probable que el gobierno implemente un impuesto al carbono cuando la economía está en auge, ya que la actividad económica genera altas emisiones y, por lo tanto, la necesidad de un impuesto. Dado que la aerolínea B es ahora contracíclica, lo hace mal en los buenos tiempos, su costo de capital cae al 9.5%. Su valor es de £ 9,5 millones, todavía menos que la aerolínea A debido a su riesgo de flujo de efectivo, pero la erosión del valor es menor debido a la contraciclicalidad. 
2. Más allá del clima, podría ser más probable que los bancos abran cuentas falsas o vendan mal el seguro de protección de pagos en los buenos tiempos; hay un incentivo aún más fuerte para tomar esa parte adicional del mercado cuando es grande. 
3. Los ejemplos anteriores ven la sostenibilidad como una mitigación del riesgo, que brinda protección contra las desventajas. Otro enfoque es considerarlo como una fuente de creación de valor al alza, como cualquier activo intangible. Por ejemplo, las empresas "decididas" pueden tener empleados más motivados y clientes leales. Sin embargo, los activos intangibles son riesgosos ya que, en una recesión, tienen menos valor que los activos físicos. Si bien las empresas pueden vender sus edificios y fábricas, no pueden vender su cultura corporativa o la lealtad de sus clientes. Si es así, las empresas sostenibles tienen un mayor costo de capital.

Por qué la sostenibilidad podría reducir el costo de capital

Por otro lado, existen argumentos válidos de por qué la sostenibilidad podría reducir el costo de capital. El objetivo de esta columna no es argumentar que las empresas sostenibles definitivamente tienen un costo de capital más alto, sino señalar que no es automático en qué dirección será el efecto. Consideremos algunos de estos argumentos:

1. Comenzando de nuevo con el clima, Giglio et al. (2020) muestran que, si la principal incertidumbre no es sobre la trayectoria de la economía sino sobre la trayectoria del cambio climático (la probabilidad de un desastre climático), la aerolínea B sufre una crisis climática en la que la mayoría de las demás empresas también están sufriendo. Entonces, si su costo de capital es del 10,5%, su valor es de 8,6 millones de libras esterlinas, incluso menos que si no hubiera ningún impacto en el costo de capital.
2. El riesgo de escándalos puede ser mayor en tiempos difíciles, si las empresas están desesperadas por conseguir dinero en efectivo y se ven tentadas a cometer un comportamiento inmoral. Asimismo, la confianza del público en las empresas en su conjunto es baja durante los malos tiempos, pero las empresas sostenibles conservan esa confianza, como Lins et al. (2017) documento. 
3. Una explicación no relacionada con el riesgo es la oferta de capital. Algunos inversores pueden boicotear empresas insostenibles, como las acciones de combustibles fósiles. Sin embargo, no está claro si esto tendrá un impacto significativo en el costo de capital ya que, para vender, otro inversionista tiene que comprar. De hecho, los fondos de energía son compradores naturales. En términos más generales, hay muchos tipos de empresas que no están en manos de ciertos inversores, pero que no se ven privadas de capital cuando intervienen otros inversores. Las acciones que pagan dividendos están infraponderadas por los fondos de crecimiento, pero compradas por los fondos de ingresos. Sin embargo, habrá efectos de oferta que afectarán el costo de capital si existe una gran preferencia por las empresas sostenibles en la industria de inversiones. 

Por que esto importa

En general, no está tan claro si la sostenibilidad aumenta o reduce el costo de capital. Pero puede parecer que esto no importa. La aerolínea B vale menos que la aerolínea A en todos los casos (£ 9,5 millones si su costo de capital es menor, £ 9 millones si es el mismo y £ 8,6 millones si es mayor, en comparación con £ 10 millones de la aerolínea A). Si la frase clave sigue siendo la misma (la sostenibilidad es valiosa), ¿realmente importa si se debe a 'mayores flujos de efectivo esperados' o a un 'menor costo de capital'? ¿Existe realmente algún daño en declaraciones como "las empresas sostenibles tienen un menor costo de capital"? Puede ser académicamente impreciso, pero prácticamente tiene el mismo resultado.

De hecho, esta confusión tiene importantes implicaciones prácticas:

• Es muy difícil estimar el costo del capital (al menos para el capital social). Se desconocen los rendimientos esperados que los accionistas esperan cuando compran una acción. Observamos los retornos realizados que reciben ex post, pero los altos retornos realizados podrían resultar de altos retornos esperados (el canal del costo del capital) o altos retornos inesperados (el canal de flujo de efectivo). 

En Edmans (2020), explico cómo varias medidas de sostenibilidad se correlacionan con altos retornos realizados y estos parecen ser al menos parcialmente inesperados, consistentes con el canal de flujo de efectivo. Esta investigación complementa a Edmans (2011), donde encuentro que las empresas con alta satisfacción de los empleados generaron ganancias que superaron sistemáticamente las expectativas de los analistas. 

En resumen, el canal es importante para el sustento probatorio. No hay consenso en que las empresas sostenibles tengan un costo de capital más bajo. La evidencia del costo de la deuda también es mixta, como muestran Halling et al. (2021).

• Si la sostenibilidad hizo reducir el costo de capital, entonces las empresas sostenibles deberían producir bajos rendimientos en el futuro. De hecho, Pastor et al. (2020) modelan el canal de 'oferta de capital' y muestran que las empresas sostenibles atraerán la demanda de fondos sostenibles, elevando el precio de sus acciones y reduciendo sus rendimientos futuros, lo que es inconsistente con la afirmación común de que la inversión sostenible conduce a rendimientos más altos. Por el contrario, las empresas insostenibles disfrutarán de mayores rendimientos esperados. De hecho, Hong y Kacperczyk (2009) encontraron un rendimiento superior de las acciones de pecado durante un período de 42 años.
• Si la sostenibilidad reduce el costo de capital, las empresas sostenibles son anticíclicas. Esto sugiere que la sostenibilidad no es tan importante en los buenos tiempos. En el canal de flujo de caja, la sostenibilidad siempre es importante. 
• Un determinante importante del costo de capital es la aversión al riesgo; es por eso que los inversores cobran un costo de capital más alto a las empresas riesgosas. La evidencia respalda la idea de "disminuir la aversión al riesgo": los inversores más ricos son menos reacios al riesgo. Por lo tanto, los inversores más grandes (como los fondos soberanos), con el mayor potencial para hacer que las empresas rindan cuentas por incorporar la sostenibilidad, pueden ser los menos preocupados por el riesgo sistémico. Por el contrario, todos los inversores, independientemente de su aversión al riesgo, están preocupados por los flujos de efectivo. 

Por supuesto, los grandes inversores pueden estar más preocupados por la sostenibilidad que los pequeños inversores por diferentes razones; por ejemplo, son 'propietarios universales' cuyas carteras se verán más afectadas por las externalidades del cambio climático. Sin embargo, este es un canal de externalidades, no un canal de costo de capital.

Entonces, ¿las empresas sostenibles disfrutan de un menor costo de capital? El jurado aún está deliberando y, si lo hacen, podría significar menores retornos para los inversores, menos atención de los inversores tolerantes al riesgo y menos atención en los buenos tiempos. Como resultado, es importante tener cuidado de hacer tales afirmaciones sin pruebas rigurosas. 

M.S

¡¡¡Nuevos tiempos nuevas Ilusiones ESPERANZA  para TODOS!!!