Los efectos implícitos en el mercado del estímulo de Biden y el nuevo marco de políticas de la Fed
La pendiente de la curva de rendimiento de EE. UU., Medida por el diferencial entre las tasas de 10 y 2 años, se encuentra actualmente en su nivel más pronunciado desde 2016. El reciente aumento es el resultado de una combinación del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) compromiso de mantener bajas las tasas de interés durante más tiempo junto con una presión al alza en el extremo largo debido a unas perspectivas económicas más favorables. Esto último está impulsado por varios factores, incluido el lanzamiento de programas de vacunación, la acomodación fiscal sustancial y la expectativa de que la Fed no se inclinará inmediatamente contra el ciclo endureciendo su postura de política monetaria. A partir de estos factores, la acomodación fiscal jugó un papel fundamental a medida que se intensificaba el empeoramiento después de que la segunda vuelta de Georgia para escaños en el Senado condujera sorprendentemente a un Congreso controlado por los demócratas.
El extremo corto de la curva: anclaje de las expectativas de tipos
El anclaje del extremo corto de la curva en niveles bajos sugiere que el mercado comprende bien la orientación futura de la Fed. Durante la crisis de COVID-19, la Fed redujo su tasa de política en 150 puntos básicos a un rango objetivo de 0-0,25%. Desde entonces, el compromiso del FOMC de mantener las tasas cercanas a cero al menos hasta 2023, motivado por la definición más inclusiva del mandato de empleo y la adopción del marco de metas de inflación promedio (AIT) en agosto de 2020, fortaleció la expectativa de que las tasas de política monetaria ser más bajo por más tiempo. De hecho, la AIT se percibe ampliamente como un compromiso para tolerar un exceso de inflación .
Los datos de la encuesta también indican que los participantes del mercado esperan que la Fed acepte un rebasamiento de la inflación antes de subir las tasas. En particular, el número de inversores que esperan que se produzca un despegue con realizaciones de inflación más altas aumentó significativamente. La mayoría de los participantes en las encuestas de la Fed de septiembre y diciembre esperaban que la inflación PCE general de 12 meses alcanzara el 2,3% antes de subir las tasas; en la encuesta de julio, esto estaba en un nivel de inflación del 2%.
Como resultado, la fecha de despegue mediana esperada en la encuesta de diciembre (en relación con junio) se ha adelantado más en el futuro, desde la segunda mitad de 2023 hasta la primera mitad de 2024. El aplazamiento de una primera subida de tipos, combinada el hecho de que los encuestados esperaran mayores realizaciones de inflación en el momento de una primera subida, muestra que se comprende bien el principio central de la nueva función de reacción de la Fed.
Más recientemente, los comerciantes han adelantado las expectativas de una primera subida, principalmente debido a los efectos previstos de la acomodación fiscal. Los precios actuales del mercado indican que el despegue se produce en la primera mitad de 2023, a diferencia del despegue de finales de 2024 indicado en agosto de 2020 (Figura 1). Esto es sorprendente en la medida en que las expectativas del mercado ya no se alinean con el gráfico de puntos más reciente, que sugiere que no habrá aumento hasta 2023.
Figura 1 Expectativas del mercado para la trayectoria futura de la tasa de la Fed
Fuente : DNB y Bloomberg.
Nota : los precios de mercado se basan en las curvas a plazo del USD OIS. Última observación 25-02-2021.
El extremo largo de la curva: las expectativas de inflación aumentan debido a la acomodación fiscal
La presión alcista sobre los rendimientos a largo plazo ganó impulso tras la segunda vuelta de Georgia a principios de enero. Como resultado, las expectativas de inflación basadas en el mercado, medidas por la tasa swap de inflación a 5 años y 5 años a plazo, casi se duplicaron a 2.2% por primera vez desde el estallido de COVID-19. Por lo tanto, el nivel actual de las medidas de inflación basadas en el mercado se encuentra alrededor de los niveles anteriores a COVID (promedio 2018-2019: 2.2%). Además, el desplazamiento hacia la derecha en la distribución implícita de opciones para la inflación de EE. UU. Indica que los inversores se están protegiendo cada vez más contra un rebasamiento del objetivo de la Fed (Figura 2).
Los participantes del mercado actualmente atribuyen una probabilidad del 60% a que la inflación supere el 2% en los próximos cinco años. Si bien el principio central del marco AIT se comprende bien, la amplia distribución de las expectativas de inflación sugiere que los mercados son relativamente inseguros sobre el grado exacto de rebasamiento hasta que la Fed comience a subir las tasas.
Esto se ve subrayado por la desviación estándar implícita en la opción de la distribución, una variable sustitutiva de la incertidumbre de los inversores sobre la inflación futura, que es relativamente alta desde una perspectiva histórica (Figura 3). Aunque la distribución implícita en la opción atribuye una probabilidad del 20% a que la inflación supere el 3%, parece demasiado pronto para sacar conclusiones sobre el posible sobrecalentamiento de la economía.
Figura 2 Distribución implícita de opciones para opciones de inflación a 5 años
Fuente : Cálculos del autor (Estimado).
Nota : La curva de campana del brote de corona se basa en observaciones desde el 9 de marzo hasta finales de abril. Para la curva de campana AIT, se utilizan observaciones alrededor del anuncio (21-31 de agosto de 2020). Última observación 26-02-2021.
Figura 3 La incertidumbre de la inflación implícita en las opciones entre los inversores es alta, también según los estándares históricos
Fuente : Cálculos del autor (Estimado).
Nota : La Figura muestra la desviación estándar implícita en la opción de las opciones de inflación a 5 años que mide el ancho de la distribución. Por lo tanto, es un proxy de la incertidumbre en torno a los niveles futuros de inflación. Última observación 26-02-2021.
Movimientos de la curva de rendimiento a través de la lente de un modelo de estructura temporal
Descomponemos los movimientos recientes de la curva de rendimiento en el segmento de 2, 10 y 30 años utilizando un modelo de estructura temporal afín tanto en el rendimiento de EE. UU. Como en la curva de swap vinculado a la inflación (ILS). Esto nos permite distinguir entre el componente real y el de inflación.
En resumen, tanto la inflación esperada como las primas de riesgo de inflación más altas, junto con las expectativas de tasas reales más bajas a corto plazo, sugieren que los mercados comprenden bastante bien la función de reacción recientemente adoptada por el FOMC bajo el AIT. Más específicamente, nuestro análisis confirma que la inflación esperada "genuinamente", es decir, la inflación esperada corregida por la prima de riesgo de inflación (IRP), aumentó a lo largo de toda la curva.
En línea con la guía de la Fed de sobrepasar la meta de inflación en el corto plazo, las expectativas de inflación genuina en el horizonte de 2 años aumentaron 42 puntos básicos desde fines de julio (Figura 4a).
Además, a plazos más largos, donde las expectativas de inflación están posiblemente mejor ancladas, esta contribución ha sido sustancialmente menor (6 puntos básicos). En cambio, en el horizonte de 10 y 30 años, dominó el aumento en el IRP, con los mayores aumentos en las semanas posteriores al anuncio de AIT y la segunda vuelta de Georgia (Figura 4b y 4c). Esta observación subraya la mayor incertidumbre (al alza) en torno a las perspectivas de inflación, como ya lo indica la distribución implícita de opciones. Nuestras descomposiciones muestran además que el aumento en los rendimientos a largo plazo también fue impulsado por un aumento en las primas a plazo real. Este resultado es consistente con el canal de duración dada la anticipación de una mayor emisión de deuda y mejores perspectivas de crecimiento luego de la acomodación fiscal.
Gráfico 4 Descomposición de los cambios de la curva de rendimiento desde finales de julio
Fuente : Cálculos del autor (Estimado).
Nota : Descomposición basada en un modelo de estructura de términos afines. Última observación 14-02-2021.
La 'división fiscal' entre EE. UU. Y la zona del euro
De cara al futuro, los mercados financieros prevén una recuperación más rápida de la economía estadounidense en comparación con la zona del euro. Específicamente, la normalización de la tasa de política de largo plazo esperada en los EE. UU. Sugiere que los mercados esperan una recuperación relativamente completa con poco impacto a largo plazo (Figura 5).
Este contraste también se refleja en las expectativas de inflación a largo plazo basadas en el mercado. Aunque la tasa swap de inflación a 5 años y a 5 años también ha aumentado en la zona del euro, la brecha entre ambas jurisdicciones se ha ampliado aún más a unos 90 puntos básicos. Una de las principales razones es la diferencia en la respuesta de la política fiscal en ambas regiones.
Si bien la administración Biden planea inyectar alrededor de $ 2.8 billones este año para abordar las consecuencias económicas del COVID-19, la zona del euro solo planea inyectar unos 420.000 millones de euros.
Para poner esto en contexto, la estimación actual de la brecha de producción de la CBO se sitúa en alrededor de 535.000 millones de dólares (en el cuarto trimestre de 2020). Como resultado, las medidas fiscales discrecionales en los EE. UU. Ascienden a un múltiplo de la brecha del producto, independientemente de la incertidumbre en torno a estas estimaciones.
En este contexto, los precios de mercado parecen sugerir que la combinación de políticas fiscal y monetaria tiene un impacto duradero en la dinámica de la inflación.
Gráfico 5 Tipos de interés oficiales esperados a largo plazo en EE. UU. Y la zona del euro
Fuente : DNB y Bloomberg.
Nota : La figura enumera los intercambios directos de OIS 5y5y. Última observación 26-02-2021.
M.S
¡¡¡Nuevos tiempos nuevas ilusiones ESPERANZA para TODOS!!!
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