Marco de política económica para la zona del euro

 

La zona del euro se está recuperando con fuerza de la crisis de Covid. Pero esto no debe desviar la atención de su crecimiento e inflación crónicamente débiles. Desde la creación del euro en 1998 y hasta 2019, el PIB per cápita de la zona del euro, medido a la paridad del poder adquisitivo, creció alrededor de 10 puntos porcentuales menos que en EE. UU., La inflación subyacente medida por el IAPC promedió alrededor del 1,3% y el nivel del IAPC subyacente en 2019 estaba aproximadamente 20 puntos porcentuales por debajo de la tendencia del 2%. Esta es una prueba prima facie de una insuficiencia de la demanda, que se debe principalmente al marco asimétrico de política económica de la zona del euro, centrado en contener la inflación y reducir la deuda pública y los déficits. 

El marco de política económica de la zona del euro se creó a principios de la década de 1990, cuando los tipos de interés neutrales eran positivos, el principal riesgo era una inflación excesiva y las primas de riesgo elevadas de los bonos del Estado crearon un amplio margen para contracciones fiscales expansivas. El legado de la década de 1970 de temor al sesgo inflacionario de los gobiernos llevó a un marco de política económica con una estricta separación de funciones: política monetaria centrada en la estabilización cíclica y política fiscal en la reducción de la deuda y el déficit.

Ese marco era adecuado para ese mundo y ayudó a evitar grandes errores de política, con el umbral de déficit del 3% convirtiéndose en un ancla poderosa. Pero ese mundo ya no existe. Las tasas de interés son cero y se espera que permanezcan así durante varios años, lo que limita el efecto expansivo de las consolidaciones fiscales, y la combinación de expectativas de baja inflación y la restricción efectiva del límite inferior (ELB) sobre las tasas de interés crean un riesgo asimétrico hacia un crecimiento débil y una inflación. 

El mundo actual requiere un marco de política económica en el que las políticas monetaria y fiscal puedan trabajar juntas de manera efectiva para respaldar la inflación y el crecimiento, por dos razones principales: 

1. La estabilización macroeconómica efectiva es una condición necesaria para la solvencia fiscal. Una "política fiscal sana" no siempre equivale a la reducción de la deuda y el déficit; los déficits y las ratios de deuda deben ser instrumentos, no objetivos, de la política. La perpetuación del actual marco de política fiscal centrado únicamente en la reducción de la deuda podría generar un círculo vicioso de crecimiento débil, tasas de interés persistentemente bajas y mayores niveles de deuda y déficit.    

2. El espacio fiscal ha aumentado con la disminución secular de r *, lo que ha reducido el costo del servicio de la deuda. El espacio fiscal no se define por un nivel de deuda, sino por la demanda y oferta relativas de bonos. Las últimas décadas sugieren que la demanda de bonos es mayor y más persistente de lo que se suponía anteriormente   - contrariamente a las expectativas, mientras que las deudas públicas han subido, las tasas de interés han bajado.   Así, cuando el crecimiento económico colapsó debido al Covid-19, la política fiscal pudo reaccionar con fuerza.

El marco de política económica de la zona del euro ha evolucionado en esta dirección. El BCE ha comprado activos con la máxima flexibilidad para contrarrestar las presiones deflacionistas, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) se ha suspendido para evitar una acción fiscal procíclica perjudicial y los eurobonos se han convertido en una realidad para mejorar la estabilidad de la zona del euro.

La zona del euro debe ahora consolidar esta transformación.  Esto no significa asumir que el actual escenario económico de baja inflación y tipos de interés muy bajos va a durar para siempre. Más bien, significa reconocer que el enfoque debe estar en la combinación de políticas, adoptando la idea de que la relación entre política monetaria y fiscal depende del nivel de inflación (π) con respecto a la meta de inflación (π *) y del nivel de tasas de interés de equilibrio real (r *), de manera estrictamente simétrica, como se muestra en la Tabla 1 .

Cuadro 1 La combinación óptima de políticas de política monetaria y fiscal

El marco político de la zona del euro está diseñado para los casos 1 y 2 del cuadro 1. Debe mejorarse y adaptarse para que sea eficaz también en los casos 3 y 4, que es donde la zona del euro ha estado durante mucho tiempo. La nueva estrategia de política monetaria del BCE y la próxima reforma del PEC son los pasos clave para crear dicho marco de política económica, que puede ofrecer la combinación óptima de políticas tanto en la zona del euro como en cada uno de sus países miembros.

La nueva estrategia del BCE, centrada en la simetría y reconociendo que el ELB requiere una acomodación monetaria más persistente, es un pilar fundamental porque asegurar que la inflación promedia el 2% a lo largo del tiempo es una condición necesaria para lograr el crecimiento máximo sostenible, ya que la inflación y la inflación persistentemente débiles Las expectativas reducen la capacidad del BCE para responder a los shocks negativos, lo que, a su vez, es una condición necesaria para la solvencia fiscal. Pero, desde el punto de partida de la inflación y las tasas de interés actuales, la política monetaria necesitará el apoyo de la política fiscal para alcanzar su objetivo de inflación del 2%. Por lo tanto, debe complementarse con un marco fiscal sólido. 

La reforma del marco fiscal, incluido el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, debe abordar dos defectos fundamentales: 

1. La falta de herramientas para lograr la orientación fiscal óptima para la zona del euro en su conjunto. El SGP es asimétrico, con mecanismos de aplicación detallados para obligar a los países a endurecer las políticas fiscales, pero no hay mecanismos para obligar a los países a flexibilizarlas. 

2. La complejidad, la inestabilidad temporal y el sesgo procíclico introducidos por la dependencia de la brecha del producto y los saldos estructurales para definir la orientación de la política fiscal, que ignora la calidad de las políticas fiscales, exacerba los efectos de histéresis después de grandes perturbaciones y refuerza la orientación dentro de la zona del euro divergencia económica.

Estas fallas se pueden arreglar con cuatro acciones y una regla de política fiscal dependiente del estado. Estas cuatro acciones no tienen por qué suceder todas a la vez. Por ejemplo, una implementación exitosa de los Planes de Recuperación y Resiliencia es una condición política necesaria para avanzar hacia un fondo NextGen permanente (ver el punto 2 a continuación). 

1. Eliminar el objetivo de 60% deuda / PIB, que es arbitrario e introduce un sesgo restrictivo indeseable en la política fiscal.   Como muestra el Cuadro 2, desde el punto de partida actual, y considerando trayectorias favorables pero plausibles y socialmente viables para las tasas de interés, el crecimiento y los saldos primarios, es casi imposible reducir la deuda al 60% del PIB en las próximas décadas para el euro. área y para varios de sus estados miembros.  El objetivo del 60% debe ser reemplazado por recomendaciones específicas para cada país basadas en la posición cíclica de la economía (según la regla de contingencia estatal propuesta a continuación) y enfocadas en elevar la calidad de las políticas fiscales y mejorar la sostenibilidad a largo plazo de sus Finanzas públicas. 

Cuadro 2 Proyecciones de deuda / PIB bajo diferentes supuestos de (rg) y déficit primario

2. Hacer permanente el fondo NextGen y los eurobonos que lo financian, incluida la creación de nuevos recursos propios de la UE para el servicio de la deuda. La participación en este fondo preserva la inversión pública y refuerza la disciplina de este nuevo marco fiscal. La revisión anual y la apropiación nacional de los planes de recuperación y resiliencia crean una condicionalidad positiva, ya que los países que no cumplan con sus compromisos no recibirían desembolsos del fondo NextGen. Además, asegura que los países no pierdan el acceso al mercado en un mal escenario, aumentando el espacio fiscal, permitiendo la estabilización cíclica con los presupuestos nacionales y mejorando la estabilidad de la zona del euro, como quedó claro durante la crisis de Covid. 

3. Introducir un principio de regla de oro para los presupuestos nacionales, con dos elementos:

una. La inversión pública neta debe financiarse con deuda, para evitar recortes a la inversión pública durante las recesiones. La inversión pública debe incluir programas que aumenten el crecimiento potencial que no estén financiados por el fondo NextGen. Los programas específicos del presupuesto de inversión deben ser acordados entre los Estados miembros y la Comisión en la revisión presupuestaria anual. 

B. Una regla de reparto para el presupuesto actual. Los aumentos en el gasto discrecional corriente o los recortes de impuestos deben 'pagarse' (compensados ​​con un gasto más bajo o impuestos más altos) a cinco años (la duración promedio esperada de una expansión). La regla de PAYGO se suspendería durante las recesiones. Una regla de reparto introduce disciplina, y el período de avance de cinco años permite un ajuste gradual. Y el proceso de encontrar medidas de compensación generalmente conduce a mejoras en la eficiencia. 

4. Introducir revisiones de gasto obligatorias, realizadas por consejos fiscales nacionales independientes, para mejorar la calidad del gasto como condición para la participación en el Fondo NextGen.   

Estas cuatro acciones deben complementarse con una regla de política fiscal simple, condicionada por el estado, centrada en un solo instrumento, el camino de los saldos primarios, y que sería la base de las recomendaciones anuales de la Comisión Europea sobre la postura fiscal para cada estado miembro. Esta regla dependiente del estado logra el equilibrio adecuado entre apoyar el crecimiento y la inflación y garantizar la sostenibilidad de la deuda.   

1. Si bien las tasas de interés del BCE están en cero (casos 3 y 4 en la Tabla 1), la postura fiscal en cada estado miembro debería ser expansiva. Cada estado miembro, durante el proceso de revisión presupuestaria anual, acordará con la Comisión Europea un camino de saldos primarios diseñado para alcanzar su máximo empleo y estabilizar su tasa de inflación en el objetivo del BCE lo más rápido posible. Por efecto de composición, si cada Estado miembro se compromete a alcanzar el máximo de empleo y el objetivo de inflación, la zona del euro también lo hará. Esto reduce las probabilidades de aprovechamiento gratuito, por lo que algunos estados miembros no logran estimular lo suficiente sus economías. Durante este período, la relación deuda / PIB es residual, que aumentaría o disminuiría dependiendo de la naturaleza de las sorpresas de crecimiento; los resultados de crecimiento mejores de lo esperado conducirán a una reducción oportunista de la deuda. 

2. Cuando se ha alcanzado el pleno empleo, la inflación y las expectativas de inflación se encuentran en niveles compatibles con el objetivo del BCE, y el BCE ha comenzado a subir los tipos para tener margen para bajarlos ante un shock negativo (caso 2 en el cuadro 1 ), la política fiscal debería entonces cambiar su enfoque hacia la reducción de la deuda. Cada estado miembro, durante el proceso de revisión presupuestaria anual, acordará con la Comisión Europea un camino de saldos primarios que, condicionado al crecimiento esperado y las tasas de interés, apunta a reducir gradualmente la deuda / PIB del estado miembro al menos al nivel anterior a la recesión anterior. Teniendo en cuenta que los ciclos de ajuste monetario suelen durar entre 18 y 24 meses, esta regla implica que la política fiscal se endurecerá el año siguiente a que el BCE comience a subir los tipos. Las preocupaciones sobre la estabilidad financiera deben abordarse con un marco macroprudencial sólido.

Esta regla condicionada por el estado implica que, mientras la economía está en el caso 4 (como es el caso hoy), la política fiscal debe seguir siendo expansiva hasta que la política monetaria haya podido endurecerse. Para entender por qué, considere el caso simétrico (caso 1 en la Tabla 1). Cuando la inflación es demasiado alta, tanto la política monetaria como la fiscal deberían endurecerse, pero la política fiscal debería seguir siendo estricta hasta que la política monetaria haya recuperado el control de las expectativas de inflación y pueda volver a flexibilizarse. Solo una vez que la política monetaria declare cumplida su misión en materia de inflación, la política fiscal debería comenzar a flexibilizarse. Lo mismo debería aplicarse cuando la inflación es demasiado baja.  

Este paquete de reformas crea un marco de política económica que puede adaptarse a la heterogeneidad económica de los países de la zona del euro y evitar exacerbar las divergencias económicas, y es resistente a todas las combinaciones de tipos de interés e inflación. La combinación de un fondo NextGen permanente y una regla fiscal dependiente del estado para los presupuestos nacionales proporciona la estabilización cíclica que falta y la capacidad de definir la orientación fiscal óptima a nivel de la zona del euro, lo que respalda al BCE en el cumplimiento de su mandato. La regla fiscal dependiente del estado proporciona una orientación fiscal muy necesaria para los agentes económicos, mientras que la regla de oro y la participación en el fondo NextGen crean la estructura de incentivos adecuada para políticas fiscales de mejor calidad. El resultado será un aumento de la estabilidad de la zona del euro, una reducción de la prima de riesgo.

¡¡¡Nuevos tiempos nuevas ilusiones ESPERANZA para TODOS!!!